Los efectos ocultos de la embriaguez monetaria

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Imagen: Freepik.
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Una de las herencias de la crisis de 2008 fue la flexibilización monetaria en prácticamente todos los rincones del planeta. Si bien el fin de ello es estimular el crecimiento económico, hay algunos efectos adicionales que no deben pasarse por alto, pues a largo plazo podrían ser la génesis de condiciones socioeconómicas menos favorables.

Una de las herramientas principales para incentivar la actividad económica de un país es la flexibilización de la política monetaria, –con la reducción de las tasas de interés de corto y largo plazo como el caballo de batalla predilecto en la mayoría de bancos centrales–. La lógica detrás de esto es que, con un menor costo del dinero, se desincentiva el ahorro y se fomenta la inversión, toda vez que resulta más atractivo pedir préstamos de todo tipo (consumo, comercial, hipotecario, etc.).

Como es de esperar, ese mayor flujo de dinero termina por impulsar el consumo y la actividad empresarial. Esto configura un círculo virtuoso en donde el mayor gasto público y privado fomenta la producción de las diferentes ramas productivas de la economía, lo que a su vez genera empleo y da mayor aire al consumo. Esto, al menos sobre el papel.

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Sin embargo, es claro que en materia económica las variables están inmersas en contextos mucho menos simples y las causas y efectos no siempre siguen el comportamiento que a priori se esperaba. Si las cosas fueran así de sencillas, bastaría con incrementar salarios y, prácticamente, regalar dinero –helicopter money, dirían en tierra del Tío Sam– para fomentar la prosperidad y riqueza de un país.

Desafortunadamente, no siempre el estímulo monetario cumple con su cometido y, de hecho, puede resultar peor la cura que la enfermedad. Ejemplos de ello no son pocos. La economía japonesa lleva años con crecimientos apenas notorios, pese a que la política monetaria se ha flexibilizado hasta sus límites. Del mismo modo, en algunos países europeos no es extraño encontrar tasas reales de interés negativas –básicamente castigan el ahorro–, sin que la actividad económica muestre mayor dinamismo. Esto, por no hablar de los problemas inflacionarios que puede acarrear un desborde irresponsable de la expansión monetaria.

Pero los efectos de las bajas tasas de interés van más allá del estímulo en una coyuntura. Investigaciones recientes han puesto sobre la mesa consecuencias a más largo plazo y no siempre favorables para la estructura económica de un país.

La otra cara del dinero barato

Con la sombra de una desaceleración económica acuestas, no son pocos los bancos centrales que han optado por reducir sus tasas para intentar darle impulso a la actividad productiva de sus países. Si bien el objetivo es loable, es posible que, a largo plazo, el remedio sea peor que la enfermedad.

Investigadores de las universidades de Princeton y Chicago encontraron que la reducción de las tasas de interés de largo plazo ha sido un común denominador en el menor dinamismo empresarial y bajo crecimiento de la productividad de una gran parte de los países desarrollados. Según sus hallazgos, el mayor acceso al crédito por parte de los agentes líderes en de los diferentes mercados, terminó por generar una mayor concentración de estos, al tiempo que los incentivos a incrementar su productividad se veían reducidos. Esto, a largo plazo, termina por reducir el crecimiento económico, exactamente lo que la reducción de las tasas de interés busca combatir.

Entonces, si bien la reducción de tasas de interés tiene como efecto “tradicional” el ya conocido aumento del consumo y la inversión, los investigadores sostienen que si las tasas se mantienen lo suficientemente bajas a largo plazo, empieza a aparecer el llamado efecto “estratégico”. Este corresponde al incentivo que tienen las firmas líderes a invertir de manera más agresiva, pero no necesariamente para incrementar su productividad y competitividad, sino para mantener al margen a sus competidores en la parte baja de la pirámide del mercado –las firmas seguidoras–.

Este comportamiento por parte de las líderes, desincentiva la inversión de las seguidoras, pues la obtención de capital para las primeras se hace en detrimento de las segundas. Es decir, las primeras son capaces de invertir fuertemente porque tienen mejores condiciones para acceder al crédito –como es apenas natural, pues por lo general tienen mayor músculo financiero y mejores garantías de pago–, lo cual restringe y empeora el margen de acción de las firmas seguidoras.

El problema no es que las empresas más representativas de un mercado tengan condiciones más favorables que las demás compañías, pues es apenas lógico que firmas menos consolidadas tengan que pagar tasas de interés de crédito más altas, debido al mayor componente de riesgo; sino que la reducción de dichas tasas no se vea de manera homogénea en toda la industria. De hecho, la evolución del costo del crédito para las firmas líderes muestra que se ha incrementado la brecha entre ellas y sus seguidoras, por lo que las reducciones de estas tarifas no muestran cambios uno a uno, sino que las mayores beneficiadas han sido las líderes.

Tomando información del mercado estadounidense, todo apunta a que tal comportamiento se viene dando desde hace décadas y tiende a marcar mayores diferencias entre las compañías líderes y el resto de la competencia en los últimos años. Mientras a principios de los años 90 la diferencia entre las tasas de interés para entre las firmas era cercana a 0,5 puntos porcentuales, en la actualidad la brecha se encuentra en más de 2 puntos.

Esto, por supuesto, favorece el fortalecimiento de las firmas líderes al permitirles crear barreras de entrada a nuevos competidores –así como la adquisición de pequeñas firmas en la misma industria–, lo que lleva a una concentración del sector.

Como resultado adicional, la productividad tiende a estancarse, pues la posición dominante de las firmas líderes les permite obtener beneficios cuasi monopólicos sin necesidad de preocuparse por incrementar su eficiencia productiva. Estos efectos han sido palpables durante la última década en EE. UU., pues mientras el retorno de los bonos del Tesoro a 10 años marcan mínimos históricos, el crecimiento de la productividad muy por debajo de su promedio de los últimos 50 años.

En pocas palabras, gracias a las menores tasas de interés mantenidas a largo plazo, la economía termina creando incentivos para formar estructuras de mercado menos competitivas gracias a los efectos “estratégicos”. Esto, en últimas, va en detrimento de toda la sociedad, toda vez que se terminan pagando precios más altos y sin mayores incrementos en la productividad.

Pero ahí no termina el problema de las bajas tasas de interés. Otro de los efectos, si bien no tan oculto como el que se acaba de mencionar, es igual de preocupante: la deuda galopante.

Exceso de endeudamiento

Recientemente, el Banco Mundial prendió las alarmas al indicar que la deuda agregada viene en aumento desde 1970, hasta alcanzar cerca del 230 % del PIB en 2018. Lo que más llama la atención es el crecimiento de la deuda de las economías emergentes en la última década, pues pasó de representar alrededor del 100 % del PIB en 2010, a cerca de 170 % en 2018, guiada principalmente por el componente privado. Si bien este aumento parece excesivo, hay que destacar que la principal responsable del salto es la deuda privada china, que pasó del 70 % del PIB a aproximadamente el 100 % en ese mismo lapso.

En cuanto al mundo desarrollado, las cifras son aún más abultadas. La deuda total para estas economías llegó a 267 % del PIB en 2018, la privada alcanzó el 163 %, mientras que la pública fue de 104 %. No obstante, hay que decir que desde 2012, estos niveles se han mantenido más o menos estables.

Pero, ¿por qué la alerta del Banco Mundial? En los últimos 50 años se han presentado cuatro oleadas de endeudamiento, siendo la última la que estamos viviendo desde 2010. Lo que genera nerviosismo es que las tres anteriores han terminado en crisis económicas, particularmente en economías emergentes y la que estamos viviendo ha mostrado una acumulación de deuda a niveles y velocidades nunca antes vistas.

Si bien los bajos tipos de interés actuales, que todavía se espera que se mantengan algunos años más, hacen que esta deuda se mantenga controlada, el bajo crecimiento de la economía global (revisado en un 2,5 % para 2020 por el mismo ente multilateral) y los riesgos de una menor dinámica comercial, son los principales riesgos para la sostenibilidad de la deuda en países emergentes. Esto hace pensar que una destorcida de los mercados internacionales de deuda tendría efectos mucho más profundos que los que se han visto hasta el momento. Tal situación pondría en jaque el desarrollo económico de países emergentes y enviaría de regreso a la pobreza a millones de personas que en los últimos años lograron salir de ella.

Un argumento que se suele esgrimir frente a estos niveles de deuda tiene que ver con que la mayor parte corresponde al sector privado, con lo cual los riesgos no estarían concentrados en la deuda pública. Sin embargo, un incremento en las tasas de interés internacionales o devaluaciones fuertes de las monedas emergentes serían un duro golpe para las economías menos desarrolladas, aun si los principales efectos se concentran en el sector privado.

Solo hay que pensar que en ese caso, sería el aparato productivo el que se vería afectado directamente, lo que traería incrementos en desempleo, menor crecimiento económico y empeoramiento de otros indicadores socioeconómicos. Debido a esto, la sostenibilidad de la deuda, ya sea pública o privada, debe ser monitoreada con sensatez y ofrecer medidas de cobertura para eventualidades como las descritas. De lo contrario, solo es cuestión de tiempo antes de que la cuarta ola de endeudamiento desencadene en otra crisis, como la de sus predecesoras.

Así las cosas, la reducción de las tasas de interés, particularmente las de largo plazo, no garantiza el eludir un estancamiento económico. De hecho, un mal manejo de esa herramienta monetaria estaría sembrando la semilla de los problemas de crecimiento económico para las futuras generaciones.

Esto, tanto en el plano de las estructuras de mercado, como en las sostenibilidad de las cuentas públicas. En cualquier caso, un mal manejo de estas condiciones de flexibilidad monetaria terminarán siendo pagadas por los habitantes del común.

Análisis publicado en la edición «Proyecciones 2020-2023», de La Nota Económica.

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