Recientemente el FMI ha hecho un llamado de atención en cuanto a la necesidad de tener una respuesta más contundente frente al incremente generalizado de precios. La entidad reconoce que, tras un prolongado período de tasas de interés y de inflación bajas, la economía mundial entro hace unos meses en una fase de alta inflación y niveles elevados de deuda pública y privada, lo cual puede volverse un problema serio y prolongado, si se perpetúa.
Hace quince años, los bancos centrales entendieron que sus modelos económicos tradicionales debían tener en cuenta la preocupación por la estabilidad financiera y la deflación, y diseñaron herramientas no convencionales para darle respuesta. Si bien la estabilidad financiera sigue siendo una preocupación, hay grandes diferencias entre el entorno actual y el que siguió a la crisis financiera mundial.
Por ejemplo, hoy día la deuda pública es alta, de modo que cualquier aumento de las tasas para frenar las amenazas de inflación encarece el servicio de la deuda, lo que acarrea consecuencias fiscales negativas inmediatas y de gran magnitud para los gobiernos. Desde el inicio de la emergencia sanitaria a principios de 2020, tampoco quedan dudas de que la política fiscal puede ser un catalizador importante de la inflación.
Existe ahora una disyuntiva evidente entre una política monetaria que trata de reducir la demanda agregada subiendo las tasas y una que pretende garantizar la estabilidad financiera. También hay que tener en cuenta que la naturaleza y la frecuencia de los shocks han cambiado. Históricamente, los shocks obedecían principalmente a aumentos o disminuciones de la demanda, con la gran excepción de los shocks de oferta durante la estanflación de los años setenta.
Hoy día, hay muchos shocks tanto de demanda como de oferta, de riesgos específicos o sistémicos, transitorios o permanentes. No es fácil determinar la verdadera naturaleza de estos shocks con tiempo suficiente para responder. Por ello, el FMI resalta que la política monetaria exige un enfoque modificado capaz de enfrentar con robustez los cambios súbitos e inesperados del escenario macroeconómico.
Interacción monetaria y fiscal
Los bancos centrales parecen actuar como directores de las economías modernas, fijando tasas de interés para estabilizar la inflación y, con frecuencia, buscando alcanzar también el pleno empleo. Un pilar fundamental de este enfoque, que puede llamarse dominancia monetaria, es la independencia del banco central. Un banco central tiene independencia si legalmente es la autoridad máxima que fija las tasas sin interferencia del gobierno.
Sin embargo, también es importante la independencia de hecho: al fijar las tasas, al banco central no debe preocuparle si esto aumenta el endeudamiento del gobierno o el riesgo de incumplimiento. De hecho, a medida que el banco central sube las tasas de interés y el gobierno debe pagar un costo más alto por la deuda, se espera que las autoridades recorten el gasto para así enfriar la economía y reducir la presión inflacionaria. La capacidad de los bancos centrales para fijar la política monetaria y controlar la economía en períodos de mayor tensión depende de su independencia.
Las tasas de interés bajas y los niveles de deuda pública menos extremos que prevalecieron tras la crisis financiera mundial permitieron que los bancos centrales ignoraran las interacciones, en ese momento poco trascendentales, entre la política monetaria y la fiscal. El período posterior a la crisis de 2008 se caracterizó por la dominancia monetaria, es decir, los bancos centrales podían fijar libremente las tasas y perseguir sus objetivos con independencia de la política fiscal.
Los emisores sostenían que el problema principal no eran los precios en aumento, sino la posibilidad de que una demanda débil generara una deflación importante. Por ello, se centraron esencialmente en herramientas de política no convencionales para inyectar estímulo adicional. Asimismo, se animaron a aplicar políticas que satisfacían la necesidad de más estímulo y, al mismo tiempo, lograban objetivos sociales.
Durante la pandemia, las circunstancias cambiaron radicalmente. El gasto público subió considerablemente en la mayoría de las economías desarrolladas. La expansión fiscal parece haber sido el catalizador principal de la inflación en Estados Unidos, aunque también ha generado inflación en Europa. Pero a medida que el gasto fue aumentando, los países se vieron afectados por shocks de oferta de una magnitud sin precedentes, provocados en gran medida por problemas asociados con la pandemia, como la interrupción de las cadenas de suministro, lo que intensificó las presiones inflacionarias.
La crisis generada por el Covid dejó en claro que la política monetaria no siempre basta para controlar la inflación. La política fiscal también tiene incidencia. Más aún, la consiguiente acumulación de deuda pública planteó la posibilidad de una dominancia fiscal, en cuyo caso los déficits del sector público no obedecen a la política monetaria.
Si bien los bajos niveles de deuda y la necesidad de estímulo permitieron que las autoridades monetarias y fiscales actuaran en paralelo tras la crisis financiera mundial, la posibilidad de una dominancia fiscal en la actualidad amenaza con enfrentarlas. Los bancos centrales quieren subir las tasas para controlar la inflación; los gobiernos, por su parte, no quieren pagar más por concepto de intereses. Preferirían que los bancos centrales cooperaran monetizando su deuda, es decir, comprando los títulos públicos que los inversionistas del sector privado no quieren comprar.
Los bancos centrales pueden mantener su independencia solo si prometen no ceder a ningún deseo del gobierno de monetizar el exceso de deuda, lo que entonces obligaría a las autoridades a recortar el gasto o aumentar impuestos, o ambos, es decir a aplicar medidas de consolidación fiscal.
Para el FMI, los bancos centrales deben mantener a la opinión pública de su lado, porque el público es quien le da legitimidad e independencia. Un banco central mantiene su dominancia si es capaz de prometer de manera creíble que no habrá de rescatar al gobierno monetizando la deuda pública si se produce una suspensión de pagos.
La amenaza de la dominancia financiera
Actualmente los bancos centrales operan en un entorno en el que la deuda privada es elevada, las primas de riesgo de los activos financieros son muy bajas, las señales de precios están distorsionadas y el sector privado depende excesivamente de la liquidez que proporciona el banco central en una crisis. La diferencia fundamental entre el período posterior a la crisis de 2008 y la situación actual es que la inflación es muy alta.
Hace quince años, los dos objetivos de los bancos centrales (estimular la actividad económica y la estabilidad financiera mediante políticas no convencionales) coincidían. Hoy hay claras disyuntivas entre el control de la inflación y la estabilidad financiera, pues los aumentos de tasas para combatir la inflación amenazan con desestabilizar los mercados financieros.
Al agotarse la vía de estímulo convencional mediante las tasas de interés, se recurrió a programas de expansión cuantitativa no convencionales, mediante los cuales compraron grandes sumas de activos de riesgo del sector privado, con la esperanza de que esto ayudara a reducir los diferenciales de crédito y estimulara los préstamos y la economía real. Estos programas también permitieron que los bancos centrales asumieran una nueva e importante función como creadores de mercado de última instancia, comprando títulos valores cuando nadie lo hacía.
El sector privado pasó a depender de la liquidez de los bancos centrales y se acostumbró a un entorno de tasas de interés bajas. De hecho, los mercados financieros han llegado al punto de esperar que los bancos centrales siempre intervengan cuando los precios de los activos se deprecian demasiado.
Hoy día, en un entorno que obliga a los bancos centrales a subir las tasas para combatir la inflación, sus objetivos de estabilidad de precios y estabilidad financiera entran en conflicto. La dependencia que tiene el sector privado, especialmente los mercados de capital, de la liquidez de los bancos centrales ha provocado una situación de dominancia financiera, en la cual la preocupación por la estabilidad financiera limita el accionar de la política monetaria.
En este contexto, el endurecimiento monetario podría causar estragos en el sector financiero y, además, aumentar la vulnerabilidad de la economía incluso a perturbaciones menores. La magnitud de la dominancia financiera depende de que los bancos privados tengan capitalización suficiente para tolerar las pérdidas y de la agilidad de los procesos concursales en el sector privado.
El FMI sostiene que es esencial que los bancos centrales restablezcan las señales de precios de forma ordenada en los mercados del sector privado en los que han intervenido excesivamente. Asimismo, deben reconocer que siempre se plantean disyuntivas entre sus objetivos de estabilidad de precios y estabilidad financiera, aun cuando esa tensión solo resulte manifiesta a largo plazo.
Los bancos centrales deben anticipar esta tensión y aplicar una mayor vigilancia macro prudencial, es decir, regular no solo con la mirada puesta en la solvencia de cada institución, como ha sido históricamente el objetivo de la regulación financiera, sino con miras a garantizar la solvencia del sistema financiero en su conjunto. Se debe poner especial énfasis en vigilar los repartos de dividendos y la acumulación de exposición al riesgo en los mercados de capital no bancarios.
Por último, los bancos centrales deben reconsiderar sus funciones como prestamistas y creadores de mercado de última instancia y garantizar que cualquier intervención que realicen tenga carácter temporario.
Expectativas y metas inflacionarias
Los shocks están generando más inflación y amenazan con disociar las expectativas de la meta. Tras la denominada Gran Moderación de las décadas de 1980 y 1990, durante las cuales la inflación y el crecimiento económico fueron favorables, las expectativas de inflación se mantuvieron estables en las economías desarrolladas.
Después de la crisis financiera mundial, se temía a una caída general de los precios. Pero la rápida inflación que siguió a la pandemia de Covid dejó en claro que los bancos centrales ya no debían seguir preocupándose por la deflación. La posibilidad de que la inflación supere las metas de los bancos centrales a mediano plazo vuelve a ser una preocupación.
Los bancos centrales sobre aprendieron las lecciones que dejó la crisis de 2008, lo que los llevó a abandonar el enfoque tradicional de expectativas de inflación. Este giro fue, en gran parte, responsable del diagnóstico equivocado que se hizo inicialmente de la amenaza de inflación durante la pandemia. Los bancos centrales dieron por hecho que se había logrado domar a la inflación desde los años ochenta, lo que los llevó a suponer que las expectativas de inflación se mantendrían ancladas.
Conforme a ese supuesto, creyeron que era posible sobrecalentar la economía, es decir, permitir que bajara el desempleo por debajo de la tasa natural (o no inflacionaria), sin incurrir en mucho riesgo. Y para garantizar que el producto económico no se viera recortado antes de tiempo, no subieron las tasas cuando esperaban una inflación futura más alta. En cambio, esperaron a que la inflación se materializara para tomar medidas.
Los emisores también adoptaron un enfoque complaciente respecto a los shocks de oferta. Los modelos económicos habitualmente empleados por los bancos centrales a menudo llevan implícito que la política monetaria no debe neutralizar totalmente la inflación que provocan los shocks de oferta, pues esa inflación es temporaria y que la política de tasas de interés tiene por objetivo controlar la demanda agregada. Si no se reacciona a los shocks de oferta tomando medidas para reducir la demanda, es posible que se desestabilice la meta de inflación y el banco central no pueda lograr sus objetivos en el futuro.
De los datos recientes sobre expectativas de inflación ya surgen señales de alerta. La pérdida del ancla de inflación, con la consiguiente incertidumbre para el consumidor y las empresas, afectaría tanto a la demanda como a la oferta agregadas. Eso acarrearía importantes consecuencias para los bancos centrales en su capacidad para controlar la inflación, y para la actividad económica, porque los consumidores y las empresas dudarían de comprar e invertir.
El FMI concluye que, para resolver estos problemas, los bancos centrales deben volver a un enfoque monetario en el que estabilizar las expectativas de inflación sea la máxima prioridad. La política de endurecimiento monetario no puede esperar a que haya inflación. Antes bien, los bancos centrales deben actuar ante las señales de alerta e incorporar las expectativas de inflación futura de los hogares y de los mercados financieros, ya que estas configuran las condiciones de la demanda agregada y los precios de los activos.
